“我2015年没出过场，基本上资金一来就买买买，资金走了就借钱买。”华南某中小银行交易人士告诉21世纪经济报道记者，过去一年，得益于央行多次降准降息维持的宽松资金面，其全年收益超过10%，但也因为“很少卖债”，导致其“价差收入不高”。

　　“说实话，因为2015年是普涨，大家拉不开差距。持仓变来变去的倒容易亏，我这样一路买下来的，可能还赚得多一点。”他说。

　　“我们2015年的收益在30%左右，主要通过杠杆套息。但2016年再要达到这个收益，难度会比较大，整体预期是不乐观也不悲观。”北京某券商资管人士告诉21世纪经济报道记者，“2016年会把杠杆降下来，保险一点，收益能到10%就挺不错了。”

　　“年中那段时间出现过阶段性亏损，当时汇率崩了，CPI抬头，我杠杆略高，死扛过来了，现在想起来有点后怕。”前述华南银行交易人士说，“2016年风险点太多了，我们目前的杠杆是1.4，打算降到1.2。”

　　两次“踏空”逻辑

　　“下半年有两波比较大的行情，结果都踏空了。”上海某公募基金交易员向本报记者复盘称，9月底至10月底，以及12月中旬至今，10年期国债、10年期国开债均有数十BP的下行，“但判断出错，没踩到点。”

　　据其回忆，2015年9月28日，长期限债券开始破位加速下行，触发因素是8月份规模以上工业企业利润数据，从前值的-2.9%大幅下滑至-8.8%，加上彼时央行频出14天逆回购、6个月期限国库现金定存且利率下调10bp至3.40等政策，最终在3.77%-3.83%区间停留一个多月的10年期国开债开始打开缺口。

　　其进一步分析，9月底至10月中旬，在市场上扫货的主力，是农商行、农联社等中小银行机构。原因是，银行间市场投资者紧盯数家国有大行，但由于彼时理财利率尚高，负债成本亦未见下降，导致国有大行及其身后的交易户、股份行等均无大量买入动作，但农商行、农联社等“一直在默默地收”，进而迅速拉动收益率下行。

　　“10月中旬至月底，其他机构就开始追涨，收益率继续下行，但追涨意味着，市场有些风吹草动，可能就会跑，所以这个阶段收益率的波动比较大，无法像第一阶段下行得那么坚决。”该公募基金交易员说。

　　转而年底将至，收益率大幅下行的情形再次上演。12月14日至12月28日的两周时间里，10年期国债和10年期国开债收益率一路下行至2.8%和3.1%，降幅均达到数十BP。

　　“这波真心出乎意料，低估了钱多的威力。”该交易员分析称，市场目前对利率品种有种疯狂做多的迹象，“可能年底发行量下降也有一定关系，供求不匹配，只能到二级市场买。”

　　“实际上，最近债市有很多负面因素，11月份工业增加值、社融贷款数据改善，还有人民币汇率贬值、欧洲宽松态度不及预期、大宗商品反弹，央行弱化数量目标的发言、迟迟不调整公开市场利率等等，但市场忽视这些因素，无动于衷。”他说。

　　债市将考验投资者

　　“在房地产刺激政策出台，汇率不稳的情况下，也许会发生踩踏事件。”前述华南银行交易人士告诉本报记者，“尽管过去两周，又有一波行情，但保险起见，目前我们不打算动了。”

　　但也有不同做法。上海某券商资管交易人士告诉记者，春节前降准的预期依旧强烈，“感觉过去两周市场就是在消化这个预期”，未来“10年国债收益率继续下行是大概率事件，所以现在也还可以继续买。”

　　国金证券(600109,股吧)债券研究主管潘捷在其研报中指出，供给端调控背景下，意味着过去“四万亿”式的调控方式很难重现，加上产能加速出清，2016年经济下行压力很大。目前，实际利率依然有下行空间，企业部门去杠杆刚刚开始，利率趋势下行是必然。10年国债下行至2.5%以下水平可期。

　　但他同时指出，基本面的确定性只是保证了债券牛市的延续，未来中国债券市场很难再像过去那样“旱涝保收”，利率波段操作和残酷的“刀口舔血”将成为主流，而准确地波段操作也将是未来获取高收益的重要法门。

　　“策略需要走一步看一步。大的方向上，2016年还是会以持有到期为主，再做些短期波动。2016年首先得看宏观经济走势是持续低迷还是上调，股市的情况，以及央行对货币的态度，究竟宽松还是收紧。”前述上海券商资管交易人士说。

　　多位债券投资人士向本报记者表示，2016年信用债风险事件的发生频率将超过2015年，故2016年债市的投资重点，将是利率债和高等级信用债。

　　“银行理财收益率下降比较快，国有大行的理财成本，基本上不加杠杆买10年期国开债就能覆盖。资产荒局面不改的情况下，金融机构的配置压力依旧会很大。”前述华南某银行交易人士告诉21世纪经济报道记者，随着地方政府债逐步市场化，加上市场对其2016年少则3万亿，多则5万亿的供给预期，2016年利率债品种有望量价齐升。

　　但他同时表示，2016年债市的风险点将进一步增多，更加考验投资者的判断能力，“利率、汇率都有风险，各方对货币宽松的看法也在分化，体现在国债收益率上，有的人觉得2.8%已是低点，有的人则认为会进一步降到2.5%。”

　　至于高等级信用债，前述北京券商资管人士表示，随着企业盈利能力整体下降，贷存利差将继续压缩，未来信用利差低位或为新常态。同时，供给侧改革开始发力后，高等级信用债将愈发稀缺，其信用利差会被继续压缩，等级利差也会加剧分化，具有相对投资价值。