2月19日，中国银行间市场交易商协会（下称“交易商协会”）发布了《非金融企业债务融资工具注册发行规则》、《非金融企业债务融资工具公开发行注册工作规程》及《非金融企业债务融资工具公开发行注册文件表格体系》三个银行间债市三个关键基础性文件的修订版本。

　　综合来看，交易商协会此次改革，主要的关注点在于：发行人的分层管理，以及备案流程、发行披露时间、注册文件等环节的优化。

　　发行人分层管理方面，交易商协会把发行人分为第一类企业和第二类企业。更为优质的第一类企业，将获得超短期融资券、短期融资券、中期票据、永续票据等常规债务融资工具的打包“统一注册”。

　　“打包注册后，发行人可以对每种产品的发行规模、发行期限根据企业实际情况灵活确定。”北京某券商固收分析师对21世纪经济报道记者表示，此举使得交易商协会的注册制向市场化更进了一步。

　　实际上，这并非交易商协会债市改革的第一张拼图。就在2015年11月，交易商协会正式推动超短期融资券发行主体的，并对PPN（定向债务融资工具）投资人N+X模式进行了落地。

　　值得注意的是，交易商协会还将“投资人应当自主判断投资价值，自担投资风险”的要求，写入新的发行规则中。

　　“过去大家对银行间信用债疑虑不多，觉得银行做承销，出了问题肯定会兜着。但随着2015年信用债刚兑逐渐被打破，这种思维惯性也在扭转。”北京某股份行投行部人士对21世纪经济报道记者分析，2016年信用债风险事件很有可能将常态化，“交易商协会很有必要提醒投资者加强风险意识”。

　　效率要求规则化

　　此次新规重要的创新点，“分层分类”制度，遵循主体分层、产品分类的思路进行。主体分层方面，根据主体资质、信息披露成熟程度、合规性等指标，将发行人分为第一类企业、第二类企业进行管理。产品分类上，分为常规产品、特殊产品等维度，并设计有针对性的评议流程和信息披露要求。

　　第一类企业需要符合相应的经营指标和财务指标，譬如，轻工业及零售业贸易类企业，年营业收入需超过1000亿元，资产负债率低于75%，总资产报酬率需高于3%。

　　在“分层分类”管理模式下，各类型企业注册发行机制流程都有较多优化。新规显示，原来“初评复核先后评议、两轮反馈”的流程改为“双人同步评议，统一反馈”，可使注册流程在双人把关、保证评议质量的同时更加高效便捷。

　　值得注意的是，在此次注册流程完善工作中，交易商协会还提高了预评反馈时效性要求。第一类企业首次反馈须在5日内出具意见，第二类企业10日内首次反馈；针对企业补充文件，协会须在5日内出具后续反馈意见。

　　“之前只是部分企业发债时，效率上能达到这个水平。新规则把这些效率上的要求规则化。”前述北京某股份行投行人士说。

　　更进一步，新规还规定，首次公开发行债务融资工具，应至少于发行日前3个工作日公布发行文件；非首次公开发行债务融资工具，应至少于发行日前2个工作日公布发行文件。而新规之前，交易商协会分别要求“提前5个工作日”和“提前3个工作日”。

　　“缩短公告日和发行日的时间间隔，可以减小债券发行定价的不确定性。”前述北京股份行投行人士说。

　　N+X制度三大作用

　　过去数月，交易商协会多项制度变化，已陆续落地。除前述分层分类管理及流程、披露时间等优化外，超短期融资券全面放开发行，以及PPN“投资人N+X制度”的落地，亦是交易商协会的重要创新举措。

　　易商协会于2015年11月26日正式推出《定向债务融资工具专项机构投资人遴选细则》，并公布了首批120家（即“N+X”中的N，X则由名单之外不超过79家机构投资者组成）包括商业银行、券商、基金公司、信托公司等在内的专项机构投资人名单。

　　据接近交易商协会相关权威人士的解读，N+X制度的引入，作用体现在三个方面。

　　一是将降低发行人寻找投资人难度。根据投资人投资债务融资工具的经验、风险识别能力和风险管理能力遴选出120家投资机构，给予更多投资便利，发行人可不再需要就某只定向工具逐一寻找投资人。

　　二是将大幅节省投资人投资定向工具的时间成本。120家机构自动成为所有定向工具的潜在投资人，通过专项信息披露渠道同时获取投资所需信息，无需再针对每一只定向工具单独进行信息沟通或签署相关协议文件，投资决策流程进一步缩短。

　　最后，该制度将实质性改善定向工具二级市场流动性，降低企业融资成本。定向工具可以在所有N之间，以及签署了协议的X之间流通转让，与目前相比，每一只定向工具的平均投资人数量将大幅增加，能极大地加强定向工具的流动性，并最终体现为企业融资成本的降低。