本报告导读

　　前期压制债市的流动性拐点预期逐渐改善，内外流动性都出现了边际改善，债券市场很可能在酝酿着下一波加速上涨。

　　每日观点

　　债市继续震荡，股市冲高回落。周四债券市场交投相对清淡，央行7天逆回购1200亿、28天逆回购600亿，到期200亿元，净投放1600亿，资金利率维持平稳。早盘受隔夜美联储FOMC会议声明9月不加息影响，长端利率活跃券收益率低开低走，但高亢的情绪并未维持太久，午后收益率有所反弹，国债期货亦冲高回落。整体来看，16国债17和16国开10较前一个交易日分别下行0.5bp和1bp至2.7475和3.1377，国债期货主力合约TF1612和T1612分别持平和下跌0.01%。商品市场涨跌不一，黑色系冲高回落明显，股市同样冲高回落，上证综指和创业板指分别0.54%和0.29%。

　　9月下旬，前期压制债市的流动性拐点预期逐渐改善，内外流动性都出现了边际改善，债券市场很可能在酝酿着下一波加速上涨：

　　（1）联储议息会议并无新意，12月份之前毋须担忧加息。周四联储议息会议上，三份材料包括FOMC声明，耶伦在发布会上的讲话，联储经济预测更新，其中的变化并不显著，没有传递未来联储加息路径或者加息次数的新信息，从前期海外大类资产表现所“倒推”的流动性拐点并不靠谱，议息会议决议出来之后，各类资产价格迎来修复窗口期。我们认为，全球流动性要出现“拐点”绝不像市场所预期的那么容易，未来日本、欧元区以及英国仍然有“刚性宽松”需求；

　　（2）国内央行也开始释放政策边际宽松的信号。周二国库现金招标收益率下调20bp，反映的货币政策微调的风向值得重视。8月份债市的调整，其中一个非常重要的催化剂就是央行重启14天逆回购，被市场解读成引导长端公开市场操作利率上行的信号。但是9月份下半月开始，央行连续下调包括28天逆回购、国库现金等政策操作利率，而且有增量资金投放。尽管央行避免动用降息降准等工具，以防止市场对货币政策宽松有过度的预期，但是这至少说明，货币政策并未出现“收紧”的拐点，债市不必担忧国内流动性边际收紧的风险。

　　预计国庆节前后，债市很可能再次出现加速上涨，投资者可以把握相应的交易机会。

　　【寒飞论债】美联储继续“打太极”_美联储9月议息会议点评_20160922
　　事件：周四（9月22日）凌晨，美联储发布9月FOMC会议声明，在此次会议上，联储继续按兵不动，维持联邦基金利率目标在0.25%-0.5%不变。决议公布后，美元指数震荡后大幅走低，回落至95.5附近；美债收益率显著回落；美股大幅上涨，其中纳斯达克指数涨1.03%创历史新高；黄金、原油等商品价格也出现较大幅度的上行。

　　点评：

　　（1）9月会议上有哪些变化？9月会议上有三份材料需要关注，一是FOMC声明，二是耶伦在发布会上的讲话，三是美联储经济预测的更新。

　　从FOMC会议声明看，主要的变化有这样几点。第一，此前一直未作调整的政策前瞻指引部分加入了一句话“委员会认为加息的可能性增强，但仍需等待更多的证据确认”（The Committee judges that the case for an increase in the federal funds rate has strengthened but decided, for the time being, to wait for further evidence of continued progress toward its objectives）。这算得上是最主要的边际变化，但考虑到与耶伦此前在Jackson Hole的论调基本一致，严格意义上不能算“增量信息”，也不是明确的加息信号；只是这段话在纳入FOMC声明后，力度有所强化。第二，对经济的描述部分仍显偏暖，措辞与7月会议比乐观程度持平或略有增强。第三，委员之间分歧有所加大（7：3），前次会议是（9：1）。
　　从美联储的经济预测更新看，与6月份的预测（中位数）相比，2016年GDP增速预期调低，失业率预期调高，通胀预期调低，边际上均有所恶化。更重要的是，基准利率预测普遍下调，2017年底基准利率中位值降至1.1%（6月是1.6%）。也就是说，从现在到2017年底，加息预测空间是3次，如果12月加息一次，明年只有两次。

　　从耶伦新闻发布会的讲话看，基本是对声明和经济预测的重复，没有太多新增内容。

　　（2）这些变化对未来加息路径意味着什么？总的来说，除了将此前耶伦讲话内容正式纳入会议声明外，9月会议上几乎没有传递增量信息，我们仍维持年内加息一次（在12月）的判断，当然这是建立在未来一段时间全球市场不再出现“黑天鹅”的基础之上的。再往后看，即使12月加息，2017年的政策变动可能还会重演今年“光说不做，反复拉锯”的“打太极”格局。

　　（3）流动性拐点不靠谱，各类资产价格迎来修复窗口期。对宽松货币政策的“反思”以及对全球流动性拐点的预期从9月上旬美股大跌后开始发酵并且与市场变化相互强化，各类资产均经历了一定幅度的调整。从9月21号日本央行议息会议以及此次美联储会议的实际情况看，全球流动性要出现“拐点”绝不像市场想象中那么容易，未来日本、欧元区、英国仍有“刚性”宽松需求，美联储政策也将受制于全球大环境，政策调整只会比预期慢，不会比预期快。此前因货币政策预期经历下跌的资产可能会在近期迎来一段修复窗口期，需注意的是11月FOMC会议附近最终“利空出尽”前的再调整风险。

　　（4）人民币汇率压力边际降低。人民币汇率在6.7关口面临较大压力，但近期出现两个重要的边际利好，一是8月结售汇逆差大幅收窄，跨境资金流动改善幅度超预期，二是美联储加息继续“打太极”，美元指数大幅回落显著改善外部环境，汇率“二次挑战”6.7仍以失败告终的概率在增加。

　　每日市场回顾

　　【货币市场：相对宽松】

　　货币市场有所放松，隔夜资金利率下行。昨日，央行进行1200亿7D逆回购和600亿28D逆回购，利率与上期持平，逆回购到期200亿，净投放（含国库现金定存）1600亿，资金面较松。隔夜资金利率有所回落，跨季需求增加，隔夜利率下行7bp至2.20%，7D利率微上行1bp至2.69%， 14D利率上行3bp至2.76。长端1M利率上行1bp至2.72%，3M利率持平为2.80%。交易量上较个交易日总体减少，其中隔夜交易量增加746.9874亿，7D交易量减少2060.4996亿。交易所资金GC001加权平均利率为5.3363%，GC007加权平均利率为2.6819%。

　　人民币小幅升值。截止至昨夜9点，美元兑人民币汇率为6.6694，在低开高走后低于前日收盘价19bp；美元兑人民币美元中间价调贬225bp至6.6513；美元兑人民币在岸即期汇率调贬20bp至6.6693；美元兑人民币离岸即期汇率调贬14bp，收盘高于在岸83bp为6.6776；人民币无本金交割12月远期汇率调贬80bp为6.8480。

　　【利率产品：曲线陡峭化下行】

　　一级市场无新发债券。

　　二级收益率曲线陡峭化下行。昨日利率市场收益率曲线整体陡峭化下行。国债1Y下行1bp为2.16%，5Y下行1bp至2.56%，10Y微下行至2.75%。非国开1Y下行1bp至2.32%，5Y保持3.01不变%，10Y下行1bp至3.15%。 国开债1Y微下行至2.28，5Y微下行至2.96%，10Y下行1bp至3.07%。

　　5年期国债期货小幅上涨，10年期主力小幅下跌。5年期国债期货TF1612、TF1703以及TF1706高开低走，最终分别收于101.47元、101.18元和100.87元，分别上涨0.01%、0.02%和0.03%。10年期国债期货主力合约T1612同样高开低走，收于101.02元，下跌0.01%。

　　【信用市场：高评级信用利差走扩】

　　信用债收益率整体下行，交投较为活跃。昨日，中短期票据收益率整体下行。1Y收益率除AAA级保持不变其余整体下行，3Y收益率整体下行，其中AAA级下行1bp，5Y收益率整体下行，其中AAA级下行2bp；短融交投比较活跃，基金、银行主要参与，成交集中在3个月左右和7个月左右的AAA级品种；中票交投较为平淡，基金和券商参加为主；企业债市场交投转为活跃，主要参与者是基金和券商。

　　信用利差整体收窄，3Y期保持稳定，期限利差高、低评级各有收窄。信用利差整体收窄。1Y信用利差除AAA级走扩1bp其余整体收窄；3Y信用利差总体持平；5Y信用利差整体收窄，其中AAA级收窄1bp。期限利差AA+和AA级整体持稳，AAA和AA-级整体收窄，5Y-1Y期限利差中AAA和AA-级各收窄2bp，5Y-3Y期限利差除AA-级收窄2bp其余保持不变，3Y-1Y期限利差除AAA级收窄2bp其余保持不变。
　　交易所城投债收益率指数大幅上行。AA城投债收益率指数上行43bp至3.58%，成分券成交量大幅减少；城投ETF上涨0.288至99.977元；交易所高收益债收益率指数上行14bp至6.87%，成分券成交量小量减少。

　　【转债市场：整体上涨】

　　昨日沪深300指数上涨0.75%，创业板指数上涨0.29%。上证转债指数上涨0.32%，深证转债指数下跌0.08%，中证转债指数上涨0.22%。在涨跌幅排行榜中，14宝钢E和国贸转债涨幅居前，分别上涨0.93%和0.87%；顺昌转债和蓝标转债跌幅居前，分别下跌0.57%和0.42%。